認購權證基本定義

一、何謂認購權證 認購權證為在集中市場交易之有價證券，持有認購權證之投資人，在付出一定價金（權利金）之後，即有權利（而非義務）在權證之存續期間內（美式），或特定時點上（歐式），決定是否以事先預定之價格（即履約價格），向發行券商買進該權證可認購之標的股票。 二、購買認購權證好處與風險 (一)購買權證的好處： 與信用融資比較，法令規定可融資成數為五成，名目槓桿倍數等於2(=1/0.5)；而以目前市面上的權證來看，名目槓桿倍數往往有4以上的水準。因此當看好標的股票時，捨股票購買權證可以節省資金成本。 購買權證除了享有名目槓桿倍數高的優點外，真正的投資效益反應在權證的有效槓桿倍數之上。當標的股票上漲1%時，權證理論上可上漲1%乘上有效槓桿倍數，以目前流通的權證來看，有效槓桿倍數多居於2到3倍左右，擴大投資槓桿的效果可由此觀之。 (二)購買權證的風險： 當標的股票下跌時，權證的跌幅也將擴大為實際的槓桿倍數乘上標的股的 漲跌幅，且權證的漲跌停幅度相當大，當標的股票受到利空衝擊而跌停時，即使權證價格充分反應了有效槓桿倍數，多半離權證的漲跌停價位仍有相當的距離，因此結果往往是權證超幅反應至跌停價位，遠超過權證合理的下跌幅度。 由於部分認購權證成交量少、流動性不足，對於投資人而言可能有相當大的流動性風險。

指數期貨套利(2)

在進行期貨與現貨正價差的套利過程中，有一些可以增進交易績效的小技巧列舉如下：

1. 若套利期間電子期貨出現大幅逆價差，套利者可考慮將現貨端之電子部位賣出，並買進等額之電子期貨，如此可以增加獲利空間，當然，相同的技巧亦可應用在金融期貨，不過一旦如此做，整體部位能夠獲利出場的機會可能因此減少，得失必須由套利者自行拿捏。

2. 有時遠月與近月期約會存在不合理的價差（合理的差距來源主要為資金成本），當遠月相對於近月高估時，套利者可進行換月操作的動作，回補近月並且放空遠月，以擴大套利空間。

3. 雖然套利期間通常以近月期約到期日計算，但投資人應隨時把握價差縮小、甚至出現逆價差的平倉機會，以節省資金成本，並使資金效益最大化。

4. 進場套利時，可適度依個人經驗判斷，逢震盪低點掛單買進股票，並在震盪相對高點放空期貨，一方面可增加獲利空間，同時亦有助於降低衝擊成本。

除了上述技巧外，投資人在套利過程中，有些事項必須特別注意，以防進出場時手忙腳亂，甚至徒勞無功：
1. 為降低套利時不必要的風險，所挑選的股票組合，原則上以能緊密跟隨大盤起伏者佳，一般而言，組合的成份股種類越多、權重越逼近指數的實際情況，則beta值越穩定且追蹤誤差（Tracking error）越小，套利績效表現將會較穩定。

2. 套利期間將面臨參與個股除權的情況時，需考量未來零股賣出時之潛在損益，是否足以侵蝕掉套利空間，如果是，可考慮在套利結束的同時融券放空適量的股票。

3. 進場前如遇組合中個股有漲停者，應考慮是否有相關性高之替代股票，或者選擇暫時不進場，以避免承受過高的追蹤誤差風險。

4. 儘量避免到期結算，以防現貨部位遇到結算日當天跌停鎖住，無法出脫的流動性風險。

5. 目前多數券商的網路下單系統都會提供批次組合單的功能，一般散戶如要套利可透過此方式買賣現貨端的股票組合。

指數期貨套利(1)

期貨除了具備避險的功能外，還可以增加利用期貨與現貨市場的時差，而執行套利：

期貨與現貨指數

當期貨價格大於現貨指數（正價差）達某一程度時，投資人可以買進足以模擬大盤的股票組合，同時放空約當金額之期貨合約口數，等待價差縮小甚至出現逆價差時反向賣出現貨並回補期貨。
另外，如果投資人擁有信用交易資格，當期貨價格小於現貨指數（逆價差）達某一程度時，投資人亦可以放空足以模擬大盤的股票組合，同時買進約當金額之期貨合約口數，等待價差縮小甚至出現正價差時反向回補現貨並平倉期貨部位，不過平盤以下不得放空的規定，可能讓此交易策略顯得滯礙難行。

遠月與近月期約

理論上，遠月與近月期約存在之合理價差約為期間資金成本，因此，當遠月期約相較於近月期約高估時，可以採取買進近月放空遠月的策略；當遠月期約相較於近月期約低估且幅度夠大時則採取相反的動作。

然而，不同於期貨與現貨間之套利，遠月與近月期約價格並不必然在近月期約到期時會維持在合理價差之內，有時在人為因素干預下，甚至會出現近月期約在最後交易日仍大幅正價差，但遠月期約卻因為市場對未來悲觀而呈現小幅逆價差的情況，因此，嚴格說來稱不上套利，特別是在人為干擾過多，市場效率無從發揮的非常態時期。

進行套利的適當時機為期貨與現貨指數存在大幅正價差時，但究竟多大的價差才值得進場套利呢？以現貨指數5000點，月資金成本0.7%為例，是不是正價差高於35點就可以套利了呢？當然不是，因為還沒考慮到交易稅和手續費，股票部份兩者的費用分別為千分之三和千分之1.425（來回共約當29.25點），期貨端單筆則分別約為500元及萬分之2.5（來回共約當7.5點），共計36.75點。

除此之外，實戰經驗豐富的投資人一定會立刻想到，通常看到的價格不必然能夠成交的到，此即所謂的衝擊成本，假設股票端先買後賣來回抓20點的成本，期貨端習慣以次佳賣價與次佳買價的差距作為衝擊成本之計算依據，假設為10點，則累計前述包括資金成本、交易費用、及衝擊成本，期貨價格至少得5100點以上投資人才開始有利可套。

指數期貨之合約規格

國內衍生性金融商品種類開放腳步逐年加快，讓投資人可在不同的盤勢情境下，有效透過各種投資工具，如加權、電子、金融指數期貨，可轉換公司債，可轉債之換股權利證書，以及即將開放的台指選擇權和迷你台指期貨，甚至茂矽曾經發行過的指數連動型債券，利用它們各自獨立的產品特性，在不同的盤勢中做投資、避險、甚或套利的使用。而這些商品都具有進可攻、退有守的策略運用特性。

台指期貨合約內容

1. 合約內容：

(1) 存在契約：連續兩個近月及三個季月，以2001年12月為例，目前存在的台指期貨契約分別為本年度的12月、1月，以及2002年的3月、6月、及9月五種，不過通常遠月份期約(如2002年9月)的成交量遠較近月份期約為低(如2001年12月），流動性是進行投資時最主要的考量。

(2)最後交易日：每月的第三個星期三。

(3)到期日：最後交易日的隔一營業日( T + 2日)。

(4)結算價格：到期日當天的開盤指數（採特別報價，即15分鐘內未成交者以開盤參考價計算指數）。

(5)合約價值：每點200元，以5,200點計算，每口期約價值為一百零四萬元。

(6)原始及維持保證金：目前台指期約的原始及維持保證金分別為14及11萬元。原始保證金是買賣期約最低的投入資金限制，而當投資虧損導致保證金餘額低於維持保證金時，投資人必須補足至原始保證金的水準，否則將被斷頭出場。舉例來說，假設某君於期貨戶頭存入14萬元，並在5,200點買進一口12月期約，當該期約隨著現貨指數跌到5,000點時，由於虧損達四萬元（合約價值每點200元），10萬元餘額已低於維持保證金的要求，因此該君必須再存入4萬元以上，以免被強制停損出場。

(7)交易時間：目前為9:00至12:15，比現貨多出15分鐘的交易時間主要是提供投資人在建立完股票部位後，仍有充分的時間可以決定是否要透過期貨進行避險。

另外，電子和金融指數期貨的合約價值分別為每點4千和1千元，原始保證金分別為16萬和9萬，維持保證金則分別為13萬和7萬，至於其他合約規格和上述台指期約相同。
在投資指數期貨時，如果不是因為避險或套利的目的進場者，而是只做單邊的買賣時，應非常留意其槓桿倍數效果，以14萬元投資價值百餘萬的台指期約而言，槓桿倍數達7倍之多，善設停損點成為進場前最重要的功課之一，切忌硬拗，否則有可能贏十次不夠賠一次。對於善用期貨的法人來說，其實避險才是進出期貨的主要動機，當然也不排除部份法人或自然人可能做些套利或其他交易策略，因此，在下一次內容當中筆者將針對期貨的避險功能進行剖析。

指數期貨之避險功能(3)

在進行期貨避險時，除指數期貨之避險功能( 2 )中所提及的事項外，還有諸多事項需要特別注意，詳述如下：

平倉時機

對於保守的投資人，只要短期趨勢未見明朗抑或下跌趨勢仍未結束，都應有犧牲該期間可能的獲利，並死抱著期貨避險部位的打算，至於較積極的避險者，最有利的期貨回補時機，當然是盤勢翻空為多的轉折點，不過以常人來做的判斷，可能沒辦法這麼精準，較可行的方式是，在進場避險的同時，便設定底部可能的區間，一旦達到預期的避險效果，就無需眷戀，隨時準備獲利出場，當然較有利的平倉價位，是期貨價格與現貨指數發生逆價差（即期貨價格小於現貨指數）的時候。

換月操作（Roll over）

期貨合約是的到期日為每月的第三個星期四，此一設計有可能嚴重影響到避險策略及效果，不過投資人也不必過於擔心，因為市場上永遠有三個連續近月的期約可供應用，只是通常最近月份的期約流動性較好。另外，當避險者的避險期間跨越近月期約的到期日時，可以透過回補近月放空遠月的方式維持避險部位，然而，做此動作有一因素需要考量，即遠月與近月合約應有之合理價差。

一般而言，資金成本（carrying costs）是遠月期約應該高於近月期約的主要差距來源，假設目前近月期約價格為5000點，而某投資人單月利息成本0.7%，則合理之遠月期約價格應為5035點（= 5000 * (1+0.7%)），因此，如果投資人想延續避險策略，買回近月持續放空遠月期約，就需留意兩期約價格之合理差距，以免徒增避險成本。

保證金追繳（Margin call）

有時候投資人可能會在放空後遇到指數短期仍舊上漲的情況，果真如此，投資人必須考慮認錯停損，或認為僅是短期現象毋須在意，如果是後者，投資人將面臨須將保險金補足至原始保證金以上，對於流動現金有限的人而言，此一交易機制很容易造成困擾，不得不慎。

不穩定的beta值

通常，beta值很可能隨個股或指數基本面或結構性的改變而產生劇烈變化，再者，以過去的股價資料計算而得的beta值，不見得能完全反應未來避險期間真實的beta值，此些因素皆會影響避險效果，對於想要百分之百避險的投資人而言，隨時檢視手中股票組合的beta值並適度調整避險部位，會是較為安全的作法。

追蹤誤差（Tracking error）

股票組合與現貨指數的追蹤誤差，可以經由某一抽樣期間兩者的報酬率差距作為判斷依據，假設某投資人其股票組合在避險期間的報酬率是下跌5%，而現貨指數及期貨同步下跌7%，則投資人將因持股表現相對強勢，而在避險過程中多賺了2%的追蹤誤差，由此看來，追蹤誤差不一定對投資人不利，它很有可能反倒是一個好處。事實上，在進行股票組合與指數報酬率回歸分析時，除了可以得到beta值之外，常數項即為追蹤誤差，而且如果該常數值為正數，代表該期間股票組合的表現優於大盤。

指數期貨之避險功能(2)

在進行期貨避險時，有幾個主要的步驟，包括：

（1） 檢視股票部位

進行期貨避險時的第一步驟，首推先瞭解股票組合的特性，在組合的特性分析當中，除了要計算避險當時的現貨市值外，更重要的，是透過統計學的回歸分析，設算現貨組合與避險標的期貨（可能是台指期貨、電指期貨、甚而金融期貨）之報酬率變動幅度關係，即上週介紹過定義的b值（唸成beta或貝他）。如果投資人手中持股絕大多數是電子股的話，可考慮直接透過電指期貨進行beta值計算及避險動作，但對於其他平均擁有各產業股票的投資人而言，台指期貨應該會是較佳的選擇。

（2） 計算避險口數 

適當的避險口數，以百分之百避險目的設算，約當為（現貨組合總值 * beta值 / 單口期貨合約價值）。以2,000萬元的股票市值，假設該現貨組合之beta值為1.2，而目前12月台指期約交易價格為5000點，換言之，單口期貨合約價值100萬元（台指期貨合約規格為每點200元），依照前述公式計算，該投資人欲百分之百避險的期貨口數應為放空24口。此避險原理簡述如下：以目前該投資人持有之部位包括2,000萬元的股票及2,400萬元的期貨空頭部位，假設大盤隔日下跌5%，現貨端將虧損120萬元（=20,000,000 * -5% * 1.2），另一方面，期貨端將獲利達120萬元（=24,000,000 * 5%），整體來看，所有部位的損益剛好為零，此即為百分之百避險的結果。
當然，如果投資人對避險當時的盤勢有獨特的看法，可以採取加空或少空的策略，例如判斷短期大盤破底機率頗高的前提下，可以考慮放空25口甚至30口期約，不過一旦投資人做此動作，就更須提防大盤未如預期跌破前波低點反而觸底反彈時，應該採取的停損策略了。

（3） 進場避險時機

期貨商品的主要遊戲規則之一，就是期貨到期時將以現貨指數作為結算價格，亦即期貨與現貨價格最後會相等，儘管如此，期貨合約在其存續期間，價格的高低漲跌主要仍是反應市場多空力量的均衡點，不見得與現貨指數亦步亦趨，當市場看多力道佔優勢，期貨價格將高於現貨指數，此即謂正價差，反之當期貨價格低於現貨指數時，稱為逆價差。以避險者、或看空者的角度而言，在正價差發生時進場放空期貨是較好的時機，假設一極端情況，進場避險與到期時現貨指數與組合的價位皆沒有改變，則放空期貨避險的投資人將可以賺到正價差縮減為零的好處。

（4） 動態調節部位

有兩個主要的原因讓動態調節避險部位變成必須，其一是投資人想要改變百分之百避險的策略，例如認為下檔幅度有限，因而提早回補部份甚至全部期貨空頭部位；其二則是現貨組合市值已改變，造成如果投資人想維持百分之百避險的策略，必須微幅調節期貨放空口數。

指數期貨之避險功能(1)

期貨是一份『期約未來一定會實現』的契約，因此它先天上就具備提供現貨市場避險的重要功能，正常操作時，廠商可以透過期貨，減少因外匯變動、市場供需、戰爭等不穩定因素所造成的損失，甚至因而獲利。

假設尚萬點先生手中擁有多達20支以上的股票，當他預期短線大盤很有可能大幅度修正時，儘管長線仍舊看好，但在現貨市場中，他只能選擇以下的操作方法：

(1) 少做少錯，只要挨得過未來仍舊有相當的獲利空間，反正是長期資金。

(2) 減少股票市場的資金配置，上升趨勢不幸扭轉時甚至不排除出清持股。
指數期貨在此時可以提供第三個較為穩健的避險方式：

(3) 調動部份資金透過期貨市場放空適量期貨合約，先避避鋒頭，確定上升趨勢不變再回補空頭部位。（即購買指數將會下跌的契約。假設購買標的是台指期貨，而放空時的加權指數是5,200點，而尚萬典購買的契約為加權指數5,150點。若加權指數下跌至5,150點，尚萬典將因指數期貨契約關係而獲利10,000元；若加權指數上升至5,300點，則需要加補20,000元，也就是回補）

三種策略的風險

策略(1)	在遇到趨勢反轉時，風險性相當高，不但會侵蝕獲利，景氣下滑得快時還可能會血本無歸。
策略(2)	投資人可能賣錯再反手追股票，而且在一賣一買間，以一千萬元的現貨部位來說，即使買賣在同一價格，也已損失了近六萬元的手續費及交易稅；加上20支股票如果不是透過網路以組合方式下單，很可能營業員鍵完所有委託單時，價位已經跑得老遠，因此代價也相當大。
策略(3)	以單邊手續費及交易稅分別為600元及合約價值的萬分之2.5計算，來回一趟放空並於稍後回補價值一千萬元的期貨合約，所需費用不過6,200元，而且執行下單方便迅速。

由此看來，策略(3)似乎是既安全又划算的方案。只可惜多數投資人不是因為不了解期貨商品的特性和功能而避之唯恐不及，就是有人直接拿來當賭具，殊不知期貨有如一把雙面刃，善用者可以無往不利，錯用者容易誤傷自己。

在進行期貨避險時，有幾個主要的步驟，包括：

（1） 檢視股票部位
（2） 計算避險口數
（3） 進場避險時機
（4） 動態調節部位
（5） 注意事項

使用指數期貨避險時有一個非常重要的參數：beta（b），直譯為貝他值，是避險過程中必需注意的地方。簡單的說，如果某一現貨組合在過去一段時間與加權指數的beta值關係為1.2，則意味著當大盤上漲1%時，根據過去經驗該組合往往上漲約1.2%，反之下跌時亦然。以統計學的角度，此參數主要是以大盤報酬率為自變數，而現貨組合在過去同一時期每天的報酬率為應變數，進行回歸分析，所得的結果中自變數的係數即為beta值，代表自變數每變動1%，應變數將會變動的百分比。依此定義，可知股性活潑、敢愛敢恨的股票其beta值往往大於1，但這並不表示兩檔活潑的股票加在一起變成組合，beta值便會倍增，例如如果兩支股票向來就是死對頭，常常是一個漲一個跌，則組合後的beta值不但不會增加，反而很可能削減。